圖片來源：Vernimmen

本文轉載自〈從 TMI 投資 Driving Curve 淺談金融工具 CB 之應用〉， 作者洪大倫為 Hands Up 創業育成中心創辦人兼執行長，會計與財務金融背景，喜歡投資和企業經營，著迷於巴菲特的投資與處世哲學。樂於交朋友、閱讀，有許多創意商業構想與行銷點 子，目前專職於協助創業團隊尋求資金，並提供相關育成服務，也是一名小小天使投資人。

最近網創圈的大事，是 TMI 工場公佈的幾項最近的「投資案」。其中有個團隊叫 Driving Curve 接受了 Inside「車用版 Nike+「Driving Curve」app 團隊專訪」裡面提到：

Ｑ：與 TMI 談投資的過程中有遇到什麼困難嗎？

Ａ：TMI 的投資工具是用 convertible note（可轉換債券），一開始我們不太了解這種投資工具，畢竟是第一次接觸創投。在彼此的溝通與瞭解之後，知道這種投資工具在國外是非常普遍的，投資者在前期投資的時候無法估算團隊與產品的價值，透過下一輪的估值來決定當初投資金額的持股比例，先進的投資者再用優惠的折數來轉換股份。我們下了苦功研究合約，針對有疑慮的地方與 TMI 討論，最後在溝通順利的情況下簽這份合約。

這專訪一出，許多網路圈的人紛紛表示，這算是哪門子「投資」？為了了解這種質疑何來，同時鑒於可能很多人都沒聽過什麼叫「可轉換公司債」（Convertible Bond，CB），為了方便大家瞭解之後加入討論，這裡簡單介紹一下，如果你是團隊，你絕對需要瞭解一下什麼叫做可轉債，因為以後你應該會遇得到。（以下簡稱 CB）

CB 這種金融工具的結構設計，是以「傳統公司債」＋「選擇權（買權）」當組合。雖然有選擇權在裡頭，但它的本質的確算是一種負債，是由公司發行，並約定好票面利率、到期日、票面金額，以及最重要的「轉換價格」。

為什麼會有 CB 的出現？最主要是因為這種債券的發行條件通常比較好，所謂的「好」講白話一點就是借款利率比較低，因為它比一般公司債多了一個「選擇權」（option）的機會，因此對公司而言較有議定利率的空間；對金主來說，則是進可攻、退可守的金融工具。

從上述的簡單說明可以知道，既然 CB 的本質是一種負債，那麼網路圈所浮現的疑問：「TMI 購買 Driving Curve 所發行的 CB 這件個案，算是一種投資嗎？」我想這要團隊與 TMI 在 CB 本身的約定條件去看。

一般而言，金主願意購買某公司的 CB，而不傾向於認購一般公司債，通常是預期這家公司未來會有很不錯的發展願景，因此才會願意犧牲高利率的借款條件，轉而認購票面利率較低的 CB。除此之外，CB 的約定條件之中，還有一個相當重要的參數：「轉換價格（or 轉換比率）」。

「轉換價格/比率」的意思是，這位購買 CB 的金主未來可以在某個時間點，用幾塊錢股價來轉換持股。比方說，如果有個 CB 票面金額是 100 萬，約好 CB 三年到期後，金主選擇是要接受公司償還 100 萬的本金，或者可以用 10 塊錢轉換成普通股，那麼公司就不需要償還這 100 萬本金，而將公司 10 萬股普通股股數（100 萬 / 10元 ＝ 10 萬股）轉讓給金主作為抵償。

如果發行方是上市公司，因為有股票市場的市價作為衡量基礎，因此金主其實很容易判斷這張 CB 到期的時候，到底應該拿回 100 萬現金，或是轉換成股份再拿到股票市場賣，何者比較值錢。

然而 Driving Curve 這個團隊還不是上市公司，因此才會如訪談所說的，以 Driving Curve 第二輪募資的「每股估價」作為這張 CB 的「轉換價格」基礎，然後打個折扣當作 TMI 的轉換價格，進而換算出 TMI 在 Driving Curve 的可以因為這張 CB 換到多少普通股。甚至我個人推測，以 Driving Curve 如此歡欣鼓舞的接受 CB 合約的情況來看，也許這檔 CB 的票面利率很可能也是 0%，也就是團隊在第二輪募資之前，都不需要支付利息或償還本金。

假設是這樣，那麼我們來整理一下這樣的資訊：

1. 有個金主給你 500 萬（假設金額）買了你發行的 CB
2. 約定的轉換價格是：「第二輪募資之每股估值」
3. 票面利率：0%
4. 到期日：第二輪募資當日

從好處看這樣的條件，對團隊初期來說，這其實比金主一開始就投資入股公司普通股，要來得優異沒錯，畢竟團隊和金主之間的關係是「債權人與債務人」，而非「股東與團隊」的關係，只是這個「債」完全沒有「債」的定期還款壓力，同時經營權與所有權都 100% 在團隊手上。而且要是團隊非常、非常、非常爭氣，在第二輪募資之前自己就賺錢了，這錢也不需要分給 TMI，完全可以自己享用，甚至可以把賺到的錢拿來把 CB 贖回，那這金主可就什麼都沒拿到，還白白承擔了風險。

此外，畢竟 Driving Curve 剛剛出生沒多久，通常早期投資遇到的最大難題，就是金主與團隊之間對於團隊的「價值」認定問題。團隊覺得自己很珍貴，但卻很缺錢；金主覺得你值得某個價錢，但絕對不是你所開的這麼高價，所以不願投資。正是這種原因，彼此就有了對價值認定的問題，拉長了談判的時間，同時造成破局的機會提高。因此，TMI 對於 Driving Curve 以 CB 的方式「投資」，把「價值認定」的問題延到第二輪募資再去看，我想也的確不失為一個好的「投資」方式。至少它可以加速彼此合作的速度，儘快讓團隊發揮實力，展現他們過人的遠見與執行力，可以說是雙贏的合作方式。

當然，從風險的角度來看，對團隊而言，TMI 以 CB「投資」的方式，其實也等同架了把刀子在團隊的脖子上。道理是，如果團隊拿了 TMI 這筆錢，非常爭氣的有了不錯的表現、不錯的成長、不錯的績效，那這第二輪募資就有機會獲得較高的每股估值。但是，別忘了，訪談中提到「先進的投資者再用優惠的折數來轉換股份」，那就同樣回到老問題了：假使第二輪估值，Driving Curve 每股應該有 20 塊錢，那麼 TMI 可以獲得多少「折扣」？

如果你是 TMI，你所投資的團隊在第二輪價值 20 元，而你此時擁有絕佳的選擇機會，自然會要求越低越好的轉換價格，但團隊肯定是不肯犧牲這麼多，這時候 TMI 就可以告訴團隊，如果沒有達到 TMI 要求的轉換價格，他們就放棄轉換。這意思形同於，Driving Curve 團隊必須償還當初 TMI「投資」的 500 萬（假設金額），對一個進行第二輪募資的小團隊來說，也許這筆款項是根本籌不出來的，或者必須得從第二輪的資金刨去相當大的一塊肉，很可能會影響團隊的發展。

在這種情況下，反而是對 TMI 有絕佳談判優勢，而對團隊卻有被脅迫接受條件的隱憂。

當然啦，以上狀況都可能發生，但也可能不會發生的，真正的重點還是要看 TMI 與 Driving Curve 團隊之間的約定條件，以及團隊的表現而定。簡單說結論就是：TMI 以 CB 的方式「投資」Driving Curve 團隊，基礎上已經立於「不敗」，因為無論情況是好是壞，團隊遲早都要吐出不低於原始投資金額的資金；反過來說，團隊如果失敗了，很可能得面臨償還本金的壓力，但如果成功了，團隊是有可能被刨去一大塊肉。

這種結論，沒有絕對好，也沒有絕對不好，因為財務工具的應用本來就是作為談判工具而已。我相信，TMI 會以 CB 方式「投資」，Driving Curve 會接受這種「投資」，一定有他們各自的看法與理由。但我認為 TMI 這次的投資案例的真正貢獻在於，他讓許多台灣創業團隊又多一個機會了解，金主與團隊之間的合作，絕對不是只有普通股的投資方式，還有許多財務金融工具可以使用。

我們只能期盼這樣的案例出來之後，台灣有更大的空間接受更多元的早期投資方式，加速金主與團隊之間的媒合與合作深度，共同為更美好的創業環境打造彈性的基礎。至於 10 元面額...... 喔，我又不小心提到這件事了，sorry，我想那只是一個小問題而已。

補充

（編按：以上原始內文撰寫於 5/15）

2013 / 5 / 16 TMI 的朋友來信提供資訊補充：
TMI 與團隊之間的 CB 合約：

1. 沒有強制還款
2. 轉換價格已訂
3. 海外公司沒有負責人擔保問題

針對這則資訊個人簡單回應：

1. 我們對財務工具的看法是中立的，誠如結尾所說：「沒有絕對好，也沒有絕對不好，因為財務工具的應用本來就是作為談判工具而已。我相信，TMI 會以 CB 方式「投資」，Driving Curve 會接受這種「投資」，一定有他們各自的看法與理由。」同時，CB 在實務應用上本來就有其優缺點，這也是本文說明的內容，並非針對 TMI。
2. 「轉換價格已經確定」這個說法，似乎跟 Inside 該篇專訪時團隊的說法內容有所出入。
3. 基於這樣資訊補充，我想進一步釐清了本文針對 CB 這個工具在本個案上的風險推論，應當是對團隊相對有利的投資方式。但實際 CB 內容並未公開，還是應當以兩造雙方的合約內容而定，這點在本文原始內容已經提到。
4. 為呈現討論的軌跡與資訊，本文保留原始內容，若有新的公開資訊將持續更新。

圖片來源：edwin.11

本統計的主要靈感來源為瑞克梅添涼的 「線上遊戲公司營收與累積」表格，由於網路公司的定義其實大略可以分成狹義與廣義的分法，以廣義來說，電信業者、營收主力轉變成從網路來者或者是其他的資通訊業者，都會是屬於這個定義，但主觀暫時先以狹義定，主要收錄的公司特色為：

• 上市（興）櫃公司
• 以網路服務（平台）起家的公司
• 排除線上遊戲公司 （如前述，因為瑞克梅添涼已經整理）
• 排除 SI 類型公司

說明事項

• 台灣自 2013 年起全面更改財報制度為 IFRS，公司將不再揭露非合併月營收，強制公告合併月營收資訊，而 2012 年（含）以前本表統一採計非合併月營收
• 目前納入本表格整理的公司以非常主觀的認為是就是、不是就不是，但歡迎留言討論新增或減少

下圖的 Google Docs 版可以<<在這裡看得到>>。

※由於與去年同期的比較為「合併營收」對「非合併營收」的比較，因而在此不討論。但是商店街和歐買尬相較於去年同期，今年四月份營收出現下滑。

相關新聞

若與三月相比，四月公司營收有成長的為一零四、聯合線上和易飛，一零四的營收成長可能是來自於餐飲職缺的復甦（註一）。而網路家庭除了 PChome US 在國外開始成長之外（註二），由於經濟部於 4/25 指出中國大陸將以試點方式開放台資以過半持股取得 ICP 經營許可證，因此網路家庭和商店街在隔日 4/26 曾經一度跳空漲停（註三）。另外，尚凡資訊於 5/14 舉辦了上櫃前法人說明會，對此 Inside 有詳盡報導「十年有成，將瞄準行動與海外市場——尚凡資訊（愛情公寓）上櫃前法人說明會紀實」。

一零四
（註一）104：餐飲職缺大復甦，5年強彈6.2倍

網路家庭
（註二）PChome US購物週年，銷售業績年成長40%

商店街
（註三）《資訊服務》兩岸服貿談判釋利多，網家、商店街登頂

歐買尬
（註四）歐買尬與海航集團華南總部合約目前暫處停滯階段

尚凡資訊
（註五）十年有成，將瞄準行動與海外市場——尚凡資訊（愛情公寓）上櫃前法人說明會紀實

數字科技
（註六）數字「101原創T恤」毛利3成，夏季業績可成長
（註七）數字總經理：今年衝刺「591」提高顧客黏著度

易飛
（註八）H7N9持續蔓延，觀光/百貨消費人潮恐消退
（註九）《觀光》旅遊展密集登場，業者：恐壓縮獲利

圖片來源：Flickr

在矽谷，新創公司的募資演講稿（pitch deck）向來是不能說的秘密，守口如瓶才是明智的決定，然而曾於 2011 年獲得 40 萬美元種子資金的 Buffer 不藏私，大方公開他們吸引投資人目光的祕訣¹。

Buffer 共同創辦人 Leo Widrich 透露，事實上他們早已私下跟許多起步不久的新創公司分享募資訣竅，而今公開在網路上，希望 Buffer 的案例能啓發更多一般的新創公司。

50 萬美元不到的數字，並不是什麼天價，他們的狀況跟絕大多數正在為募資到處奔走苦惱的創辦人差不多；況且 Buffer 兩位創辦人都是菜鳥，沒有哪個名人能幫他們背書，唯有靠自己不斷試驗並改善。

比例思考

募資過程中，其中一個最重要的基本元素是「比例思考」（Ratio thinking）的概念，已故美國勵志作家 Jim Rohn 曾說：

如果你持之以恆的頻繁做某件事，就會得到一定比例的結果。任何人都能獲取這個比例。」

聽起來很輕鬆，不過知易行難，Buffer 另一名創辦人 Joel Gascoigne 是這麼形容「比例思考」的：

「平均法則」（the law of averages）確實跟著募資發揮作用。整體來說，我們試著跟 200 位左右的投資者搭上線，其中 50 名跟我們會談，最終從 18 名投資者身上募到了將近 45 萬的種子資金。我們之所以成功結束這一輪募資，大概是因為我和 Leo 一起坐在咖啡店裡，互相鼓勵繼續前進，不斷寄發電子郵件，尋求介紹自己公司或洽談會議的機會。鍥而不捨、不輕言放棄是創辦人最決定性的特質，在很多方面，平均法則都能完美證明這個說法。

募資過程一連串繁重的工作和會議需要付出強大的耐心與毅力，事先知道這點，為自己做好心理建設。

Traction 做得好，事半功倍

準備演講稿的時候，要不了多久你就會瞭解，最關鍵的投影片是「Traction」。身為菜鳥創辦人，這是 Buffer 籌錢的方式：把重點放在說明 Traction 的投影片。

我給菜鳥創辦人的建議是，在募資之前，得先對自己的 Traction 有十足的把握，投注百分之百的心力在 Traction 上，好好思考產品-市場匹配（profuct/market fit）。如果你呈現了良好的 Traction，籌錢會變得比較輕鬆。

Traction 一詞目前並無統一譯名。根據 AngelList 創辦人 Naval Ravikant 的定義，Traction 意指「市場需求的量化證明」，在 Buffer 的案例中，我們可以清楚看到他們列舉明確的數字指標，證明自己的市場吸引力。

市場競爭力，一針見血

投資人跟 Buffer 談話時固然都興致勃勃，特別是早期 Traction。不過經常無疾而終，因為社群媒體領域似乎太過擁擠，從外頭觀察，看到的是十幾二十個大同小異的 app 搶著瓜分市場，從裡頭看，卻能很快瞭解，其實根本沒有那麼多選項。

每次會議總會碰上同樣的問題：「不是已經有一籮筐的 app 在做這件事了嗎？」雖然他們舉出 TweetDecks、Seesmics 為例，費盡唇舌企圖證明 Buffer 與眾不同，但從來沒有成功說服對方，反而令投資人感到困惑。從哪裡跌倒就從哪裡站起來，他們做了一張投影片（如上圖），Buffer 在市場上的定位以及與其他類似服務的差異一目了然。

Leo Widrich 自承，Buffer 的募資演講稿也並不特別出色，只能算是平均水準，但這份簡報確實成功為他們籌到資金，開誠布公希望幫助其他公司了解投資人感興趣的是什麼，減少到處碰壁的狀況。

圖片來源：電影《V 怪客》宣傳照

《紐約客》推出了匿名電子郵箱 Strongbox。Strongbox 是一種新方式，你可以跟《紐約客》的記者和編輯分享訊息、消息和文件，整個系統將提供你更周延的匿名和安全性。使用 Strongbox 時，《紐約客》不會記錄下你的 IP 地址或者任何關於你瀏覽器、電腦、操作系統的訊息，紐約客也不會嵌入第三方內容或者發送 cookies 到瀏覽器。

而這個完全匿名的系統由 DeadDrop 提供支持。DeadDrop 是一款伺服器應用，旨在幫助新聞機構和其他人建立網路資源信箱，其開源軟體正是由 Aaron Swartz 所寫。

你可能已經忘了這個名字：

創造 RSS 1.0 準則，開發 Web.py，參與 W3C 組織，創立 Infogami（後與 Reddit 合併），創立 Open Library，參與設計 Markdown 排版語言。工程師，作家，網路運動份子。

26 歲的他選擇自殺，結束自己的生命，但至死仍捍衛自己的匿名身份。在他死後，WikiLeaks 曾發推指出，Swartz 曾提供幫助，與創始人 Julian Assange 直接聯繫，這令人不得不懷疑此前美國政府對 Swartz 的嚴厲刑罰另有原因。

逝者已矣。然而，Swartz 的「遺作」和匿名精神卻開始得以延續，特別是在新聞爆料中。

上世紀70 年代的水門事件中，《華盛頓郵報》的記者正是在匿名為「深喉嚨」的線人幫助下，進行系列報導，最終迫使尼克森政府任命獨立檢察官調查案件。當時，記者知道線人的身份，他們只能用生命保證和堅持不會透露其真正身份。

幾十年過去了，科技發展，社會進步，可輿論自由卻難以突破。誠然，網路讓記者們接觸到更多消息來源，讓有故事想講的人獲得更多被曝光的機會，可這些爆料卻得冒著風險，甚至是生命危險。除了技術手段可以破解電子信箱、IP 位址等，法律制度也開始介入其中，涉及到相關案件的，有時媒體也無法保護自己的消息來源。

《華爾街日報》說：「講一個故事給我聽，最好引人入勝。」這是讀者對記者的要求。網路上不乏故事，而且越來越成為新聞的重要來源，可有些重要的爆料卻是若隱若現，想要追根究底？那得想想怎麼保護消息來源的安全。

《紐約客》的 Strongbox 針對的正是這一點。如果你想進行爆料，必須使用 Tor 匿名網絡，下載並安裝軟體以使用 Tor Project，之後便可以透過 http://tnysbtbxsf356hiy.onion 進入 Strongbox，從而獲知如何提交文件和訊息給《紐約客》。這個過程中，你會得到隨機產生的唯一代號，之後便使用這個代號與記者、編輯互動，在 Strongbox 裡收發信息。

DeadDrop 更表示記者那端收到的消息來源顯示的是相對應但不一樣的代號。藉此，《紐約客》可以獲得新聞來源，卻不會知道匿名者的資料，從而避免了可能產生的法律責任，也確實保護了消息來源的安全。當然，《紐約客》也提醒用戶，要注意電腦不要被盜用，別洩露自己的代號。

編按：Strongbox 背後的開放原始碼撰寫人，被喻為網路神童與自由鬥士的 Aaron Swartz 今年 1 月在家自殺身亡，Inside 曾經撰寫過多篇報導，想更進一步瞭解的讀者請參考如下：

• 早逝的天才，網路神童與資訊自由鬥士——Aaron Swartz
• 如何得到一份像我這樣的工作？（上）
• 如何得到一份像我這樣的工作？（下）
• 美國司法部如何追殺資訊自由化推手 Aaron Swartz

圖片來源：Flickr

周休二日到了，但電子信箱裡頭還是有堆積如山的信件待處理，而一點也提不起放假的興致嗎？Inside 先前曾報導小助理每天處理八百封信件的原則，Facebook 創辦人 Mark Zuckerberg 的姊姊 Rendi Zuckerberg 親自現身說法¹，教大家快快大掃除，關機開趴去。

不，不如讓 Party 從刪除第一封信就開始。擇定一天黃道吉日舉辦「收件夾大掃除派對」，邀請同事或三五好友下班來家裡邊喝酒邊欣賞你在信件海中自溺而後自救的偉大情操，把這件苦差事變成普天同慶的樂事吧！

首先來處理一些早該處理的信：

• 過去因為鬼遮眼按下訂閱，或在註冊帳號時忘記剔除勾勾的網站電子報，一個一個揪出來，取消訂閱。
• 你曾在任何組織、清單或優惠券網站留下個人資訊，導致每天都接到他們肆無忌憚發射過來的信件嗎？請別再有我會錯失好康的迷思，立刻移除自己的資訊，那些折扣沒什麼了不起，需要的時候上網搜尋一定找得到。
• 建立過濾機制和資料夾，自動分類電子郵件。
• 關閉電子郵件通知，你不需要分分秒秒掌握誰把自己標記在相片上了，又有哪架飛往夏威夷的班機大降價了，打開你經常造訪的各類網站，進入個人設定頁面，取消電子郵件通知。

解決完這些無關痛癢的商業廣告信後，接下來，一定還有很多令你左右為難，無法大刀闊斧直接砍掉的信件。但頭都洗一半了，堅持下去，完成任務：

• 同事請求協助、親友請求介紹工作、外來組織請求贊助活動⋯⋯這些信件你既不想答應，又不好意思拒絕，只好束之高閣，任其躺在信箱裡面發霉。把這些信歸檔到「say no」資料夾，接著請個與上述人士毫無接觸的朋友分類幫擬草稿，他們彼此既然非親非故，下筆說不自然輕鬆寫意，往後你也只要複製貼上依情況稍加修改就了事，有沒有覺得瞬間減輕負擔？
• 雖不緊急，但還是需要回覆的信件很多，也很容易被每天洶湧而至的新信排擠到第二頁第三頁，從此就遭人遺忘。把它們丟到「待回覆」的資料夾，如此一來主頁面變得清爽，也有提醒自己的作用。
• 網路經常令人躁鬱，所以讓你感覺良好的信件雖然膚淺，不過還是有存在之必要，為它們建立「加油！」資料夾，以後心情奇差無比的時候翻開，會有意外驚喜。

信箱終於清潔溜溜，但持之以恆才是最困難的事情。現在固然有一堆協助整理電子信箱的 app 或網頁工具，不過就像清掃房間，如果不保持好習慣，過沒幾天一定有亂糟糟。

此外，試著限制自己每天檢查信箱的次數，事實上這反而有助於你更專注在工作上，從而提高生產力。最後，Rendi Zuckerberg 建議，適度拉開與他人的距離，我們都不是回信機器，我們都是需要好好生活的人。