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本文來自於：stratechery.com《THE REALITY OF MISSING OUT》，36氪翻譯

一說到廣告支持型服務，不管是哪裡的權威都喜歡那句「如果你不是客戶，那你就是產品。」但有趣的是，在評估上述服務的生存能力時，大家很快就把那句話忘的一干二淨了。

Twitter 就是一個完美的例子。在回應我那篇《Facebook 如何擠垮了 Twitter》時， John Gruber 是這樣說的：

Twitter 被拿來跟 Facebook 相比較，這個根本問題我已經指出過好幾年了，不應該這麼比的。 Facebook 吸引的受眾是數十億的。可以說是 「大多數人」。 Twitter 吸引的人群是數億。這同樣令人驚訝，並且蘊藏著巨大價值—但那不是 Facebook。往 Twitter 身上加塞各種額外功能並不能讓 Twitter 像 Facebook 一樣流行—只會稀釋令 Twitter 變得流行和有用的東西。

從用戶角度來說，我完全同意 Gruber 的觀點。但請記住那句話：重要的是客戶，從廣告商的角度來說， Facebook 和 Twitter 絕對是可以相提並論的，而這正是後者的問題根源。數位廣告已經變成了一個相當簡單的命題：要嘛 Facebook 要嘛 Google，否則免談。

對消費者服務的大屠殺

上週五 LinkedIn 遭遇了股市有史以來所面臨的最糟糕的日子之一，儘管收入和調整後收益超預期其股價仍重挫了 40% ；在指標顯著調低的作用下，股價的下跌超出了投資者的預計。

LinkedIn 的問題在於，公司股價並不是計分卡，而是市場對公司未來收入的預期，而股價與經常性獲利之比反映的是投資者預期其未來獲利增長的程度。 LinkedIn 的情況是，其為招聘人員服務的核心業務仍然表現良好，而這正是該公司擊敗分析師預期的原因所在。但是這個市場存在天然局限，也就意味著公司必須在別的地方尋求成長，而 LinkedIn 希望這個地方是廣告。這塊業務低於預期，加上 LinkedIn 場外廣告計劃 Lead Accelerator 的喊停（此前 LinkedIn 還決定中止展示廣告業務），這些都說明 LinkedIn 的廣告業務未能實現發展。

與此同時， Yelp 昨天在發布財報（和指標）之後股價僅掉了 11% ，這個數位看起來並沒有那麼恐怖。該公司去年夏天遭受了最大打擊，單日股價下挫了 28% ，你猜對了，是因為 Yelp 決定中止其品牌廣告計劃後財報未達預期。

而 Yahoo 的核心業務鑑於收入和盈利持續下降實際上是毫無價值的，前面提到的 Twitter 市值已經暴跌到 100 億美元以下；其表現均與各自的關聯公司形成了項目對比： Google 市值達 4600 億美元（一度是全球最具價值的公司）， Facebook 的市值也達到了 2670 億美元。

對比如此鮮明的最終原因還是 「客戶」：所有這些「免費」消費者服務之上實際上都是廣告主在買單。

模擬廣告簡史

報紙是廣告主最古老的壓箱底工具，且很多年以來都是唯一的一個。這並不是問題，因為報紙有擴張或者根據某日賣出去的廣告有多少來定合同的魔力。從商業角度來說，社評永遠都是用來填滿報紙內容的。

20 世紀上半葉時，美國報業的總收入增長情況大抵與 GDP 發展水平一致，考慮到有記錄以來廣告一直都佔經濟活動的 1.2% 左右，所以這一點並不奇怪。不過到了上世紀下半葉，報紙增長率開始略有放緩，原因主要是廣播和電視的出現。

相對於報紙廣告，廣告和電視廣告均有其獨特優勢，無論是敘事方面，還是在捕捉潛在消費者註意力的效能方面都尤其有優勢。但儘管報紙不能獨攬所有的廣告收入，它們的發展情況仍然很好因為廣播和電視存在著三大限制：

• 由於廣播和電視節目都是臨時編排的，所以廣告存貨有限，任何情況下只要供應稀缺，價格都是非常昂貴的。
• 製作有效的廣播或電視廣告的費用相對報紙廣告來說也要貴很多
• 廣播和電視廣告的投資回報很難衡量，儘管優惠券之類的東西可以更近距離地追踪

最終廣告主（廣告技術的先驅—消費者包裝零售業內所謂的「品牌經理」）開發了利用這三種媒介的策略，再加上在零售商那裡的現場促銷，來推動客戶的「漏斗轉化」 ：

在帶來認知（awareness，讓客戶意識到產品的存在）和營造品牌親和力（客戶在選擇購買時在競爭產品當中優選你的產品）方面，電視和廣播尤其有效。而報紙則可以在「考慮（consideration）」階段發揮作用：在消費者意識到產品存在時幫助消費者做出購買決定（優惠券此時就很有用了）。最後，品牌經理把很多的時間和金錢花在維繫與零售商的關係上，從而幫助消費者穿越漏斗實現轉化，同時希望上述消費者能成為忠實客戶。

數位廣告 1.0

數位廣告的第一波就直接瞄準了漏斗的底部：考慮到電腦記錄了一切，所以它很容易就能說明廣告什麼時候直接轉化成了購買（或者點擊），這一點任何公司都比不上 Google 受益。因為消費者進入購買漏斗時已經位於底部，所以搜尋廣告實在是太有效了：他們已經想要買保險，或者想去旅遊，或者想找律師，所以對於精准定位的廣告 Google 可以要價很高。

實現數位廣告通過此漏斗的努力喜憂參半；展示你之前看過的東西的重定向廣告是把客戶引導到考慮階段最直接、可能也是最有效的嘗試，即便這種直接可能會嚇跑一批人。但是漏斗的頂層卻從來都沒有取得過真正的突破：尚不清楚在數位管道上如何用有成本效益的方式去贏得意識。

網路的品牌廣告有兩大問題：首先，網上根本就沒有任何好的廣告單元。橫幅廣告基本就是對平面廣告的低劣模仿，相對於沉浸式媒體，比如廣播和電視（後者尤其），橫幅廣告的效果要差得多。其次，考慮到品牌廣告的投機性更強，把賭注壓在客戶最大化的地方成本效益顯然要高得多；換句話說，與把更多時間和金錢花在一堆可能更精准定位的橫幅廣告上相比，把錢花在某一刻擁有一堆受眾的沉浸式電視商業廣告上的效果仍然要好得多。

但是現在這種情況開始發生變化。

數位廣告 2.0

Facebook COO Sheryl Sandberg 在 Facebook 最近的財報上透露了一則有趣的軼事：

就在黑色星期五前夕，英國最大的在線零售商 Shop Direct 用一張取笑預期銷售情況的動態圖片來樹立消費者意識。然後他們對觀看該影片的人推出了限時促銷重定向廣告。到了黑色星期五時，他們利用我們的輪播廣告和 DPA 廣告向感興趣的人促銷產品。這次營銷活動的投資回報率達到了 20 倍，幫助他們實現了有史以來最大的黑色星期五銷售記錄，這也是他們最成功的單日銷售成績。

Sandberg 透露的細節實際上是相當特別的：Facebook 幫助 Shop Direct 一步步把客戶從漏斗的頂部引導到了底部：利用 Instagram 影片廣告把客戶引導到意識階段，又通過重定向廣告引導到考慮階段，最後又通過 Facebook 上的動態產品廣告（不久的將來還可以通過Messenger 的直接客戶關係來培養客戶忠誠）實現轉化。

Google 做的東西類似：利用 YouTube 之類的資產來營造意識，利用 DoubleClick 引導考慮，最後通過 AdSense 完成轉化。同樣重要的是，這兩家公司都有望利用各自的平台為 ROI 方程式的兩頭帶來好處：考慮到這兩家卓越的定向能力和轉化衡量能力，廣告的回報會更好；而投資也會小得多，因為你可以通過單個的廣告購買接口管理整個漏斗。

不過，最出乎意料且與模擬廣告時代(數位廣告 1.0)最大的不同是： Facebook 和 Google 平台甩掉了電視和廣播的劣勢：

• Faebook 和Google 擁有最多的廣告存貨，並且無論是用戶還是廣告加載都還在成長；由於其他一些資​​產的好處，這些廣告也沒有臨時性的限制（Facebook 尤其在加強努力，把自己的數據用到非 Facebook 資產上）
• 製作僅針對 Facebook 和 Google 而不是為每一種潛在廣告平台定制的廣告成本也會更低
• Facebook 和 Google 擁有最好的追踪機制，這種機制不僅延伸到數位化購買，而且在線下購買也越來越多

這兩家公司（尤其是 Facebook）均擁有統治性的戰略地位；它們比任何垂直領域的數位平台都要出色：無論是效能還是用戶接觸面乃至 ROI 都是如此。我在上面列舉的一些更小的玩家，那些小龍 -- LinkedIn、Yelp、Yahoo、Twitter 全都在掙扎。

贏家通吃的潛在影響

我一直都說整體而言技術類股是好的，基於廣告的服務的情況就是一個完美的例子：本文所涉及的 6 家公司（ Google 、 Facebook 、 Yahoo 、 Twitter 、 LinkedIn 、 Yelp）去年總體增長了 19 % ，儘管後面 4 家總共下降了 53% ，但是 Google 和 Facebook 這兩家 31% 的佔比彌補了後面 4 家的下跌。

這一點隱含的意義是重大的：廣告業整體而言屬於零和遊戲，業內長期出現的一股趨勢是向數位化轉變，這一點不僅體現在報紙上，也體現在廣播和電視上，所以才會有數位廣告的整體上升。但是數位化本身也從屬於聚合理論效應，這是贏家通吃現象的關鍵部分，而 Facebook 和 Google 的確是在通吃市佔。

預計這種趨勢還會加速：首先，在數位廣告業，除了 Faebook 和 Google 以外極難看到還有誰能夠實現有意義的成長（ Verizon 可能是個例外，據說它正在考慮收購 Yahoo ，這是一個明智的決定，原因跟我解釋他們收購 AOL 一樣，另外 Snapchat 最近剛剛跟 Viacom 簽了一筆生意，這個跟我對老式風格的 Snapchat 的分析有很大的關聯；前者有規模，後者擁有廣泛的青少年人群），其他人在證明自己值得廣告商投錢方面都要進行一場攻堅戰。

從更廣泛的意義上來說，聚合理論描述的贏家通吃現象激發了投資者強烈的 FOMO（害怕錯過）感，從而導致了各個行業一批獨角獸的出現；我認為最近出現的估值和融資冷卻大概是出於對許多這些獨角獸業務跟Facebook 和Google 的廣告業務是競爭關係的妥協：他們已經錯失了所在領域的統治性玩家（或者說他們的領域從來就沒有生存的空間）。

從某種程度來說，這屬於技術行業本身的不平等：中庸的公司和新創企業會日益被分化。這不是泡沫，而是再平衡，而贏家會變得越來越大，越來越有錢，其規模是我們前所未見的。

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本文來自：mahesh-vc 《Putting The Collapse In Tech Valuations Into Context》，36氪翻譯

技術新創企業現在無論在當前估值還是最終的資產變現方面都進入到了新常態。全球的不確定性導致了公開市場在恐懼中震動，技術類股也是如坐針氈。但是什麼地方出現了修正？相對歷史趨勢來說現在的情況又怎樣呢？我們不妨來看看過去 5年 間關鍵網路類別以及高成長的 SaaS 的 NTM（未來 12 個月）收入倍數的變化情況，看看從中能學到什麼。

5年 間 NTM 收入倍數變化情況

有趣的是所有這些有著極大差異的品類的未來收入倍數情況都趨同，大概都在 2-3 倍之間。我們仔細看看每一種類別的情況：

社群網路

主要包括 Facebook 、 LinkedIn 和 Twitter。以往這類公司的交易相對其他類別都是高溢價的。這很大程度上是受到 Facebook 10 倍收入乘數的驅動，但是這個類別現在的預期收入倍數中位數已經驟然跌到 3.3 。 Twitter 還在穩步下跌，現在它的預期收入倍數已經不到 3 了。交易水平一度與 Facebook 類似的 LinkedIn，上週由於令人失望的 Q4 季報幾乎跌了 50%，市值已經不到 150 億美元，預期收入倍數也才剛剛突破 3。

市場

包括 Just-Eat 、 LendingClub 、 Zillow 、 Yelp 、 GrubHub 、 Etsy 與 TrueCar 這類公司。從上圖可見，在高成長的市場早期階段，以 10 倍以上的預期收入倍數交易的公司並不罕見。然而，隨著公司的成熟，由於受到成長放緩的影響，NTM 收入倍數也在迅速下降。公開市場給予市場（marketplaces）的信用也沒那沒高，這一點跟其他許多被貶值的類別是類似的。因此，市場現在是估值最高的類別之一，僅次於電子商務。

旅遊

包括 Priceline、TripAdvisor、Expedia 以及 Sabre。最近幾年旅遊的發展還是相當健康的，主要是受到了大規模在線旅遊機會以及 Priceline 與 Expedia 雙頭壟斷局面的推動。該類當前的預期收入倍數大概是 4 倍左右。

數位媒體 / 遊戲

包括 Yahoo 、 Google 、 IAC 等十分多元化的媒體公司，以及遊戲與垂直媒體公司如 Activision 、 EA 、 Pandora 與 Zynga 等。這類公司一直已經也是比較穩定的。大型的多元化媒體公司表現要好於 Zynga 、 Take-Two 以及 Pandora 等。這個類股整體的預期收入倍數一直都維持在 2.0 -- 4.0 倍之間。

電子商務

包括 Fitbit , Amazon 、 Coupons 、 Zalando 、 Ocado 、 ASOS 、 RetailMeNot 、 JD.com 、 Wayfair 等公司。電子商務公司的交易情況一貫糟糕。除了 Fitbit 、 GoPro 偶爾有一些反常表現以外，公開市場給予這些公司的估值基本都是一致的，其預期收入倍數一般在 1 到 2 倍之間。

高成長 SaaS

最後一類是高成長 SaaS ，包括 Salesforce 、 Workday 、 ServiceNow 、 Splunk 、 Netsuite 、 Veeva 、 Demandware 、 Cornerstone 、 Zendesk 、 New Relic 等公司。在所有的類別當中，高成長 SaaS 是變動最大的一塊。 2011 到 2014年 間，SaaS 的估值開始慢慢上升，到了 2014 年 初達到了最高點，預期收入乘數到了 15 倍之多。但此後卻出現了大幅的估值修正，回落到 6 到 8 倍的水平。此後 2年 大概都維持在這個水平上，但到了今年 2 月份，又再度出現大幅修正，預期收入乘數降到了 4.2 倍左右（跟 2年 前的 15 倍簡直是天壤之別）。這部分是由於 Tableau 收入情況導致股價下挫 50% 所觸發所在類股出現連鎖反應。 VC 和新創企業最近才把小型 SaaS 新創企業的預期 APR 乘數調整到 10 -- 15 倍，現在看來這種修正是很不合理的。有關SaaS 的估值還可以看看 Joe Floyd 的文章，裡面說得更加恐怖。他的看法是為了提高市值，收入增速需要比估值乘數降速更快才行。

這裡的分析還僅限於相對估值乘數。絕對估值的情況也相當嚴峻。比方說， Twitter 和 LinkedIn 的市值分別只有 100 億美元和 150 億美元，但是這些公司跟 Pinterest（估值 110 億美元）、 LendingClub（估值 25 億美元）這些私有公司相比已經是大公司了，但他們貸款額度與私有貸款新創企業（有些的甚至估值相當或高於 LendingClub ）相比可是要高幾個數量級的。 GrubHub 、 Yelp 與 Etsy 已經算不上 「獨角獸」 了，但他們的現在的情況跟大多數按需和市場新創企業是完全不同的一種局面。

經常被提到的 「10 倍」收入乘數現在已不再是鐵律了。公開市場投資者正在定義新「常態」，這一點私有類股也需要注意，小心被波及。

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